周光暉：市建局「做亦難不做亦難」 財務風險管理應做好（刊登於《信報》）
上周初，市建局向位於中西區的崇慶里╱桂香街發展項目的業主發出收購建議，自住業主收購建議呎價為實用面積每平方呎23,568 元。收購建議公佈後，傳媒紛紛形容市建局的收購價「破紀錄新高」。一直居住在樓齡超過50 年並失修殘破樓宇的業主，相信會樂見獲得收購款項後，可購置另一個樓宇狀況和設施較佳的單位，改善居住環境；不過筆者認為，在這個「被動而無奈」的「破紀錄新高」收購價背後，社會更需要思考，假若市建局的項目收購成本不斷攀升，其財務狀況是否仍能維持其可持續的營運，以達致《市區重建策略》定下，市建局須維持財政自給自足的長遠目標？
市建局的收購物業政策，源於2001 年通過立法成立市區重建局時，同時訂下受政府收回土地影響的住宅業主所得的自置居所津貼的計算方法。根據該政策，市建局會按受影響自住業主物業的市值，另外加上一筆特惠津貼（即「自置居所津貼」），作為該自住物業的收購價。「自置居所津貼」是按照被收購的住宅物業單位市值，與相同地區一個樓齡假設為七年而面積相若、位於中層及座向一般的假設重置單位價值的差價而計算，這亦是一般所指的「七年樓齡」單位。由此可見，市建局的收購政策一直以超出市場價格的「市價加津貼」模式，收購重建項目內的住宅自用物業。此外，私人發展商可以不動聲色地從低價開始逐間收購，市建局作為法定公營機構只可以按程序( 包括登憲報) 一次性公平、公開地公佈收購。所以，市建局重建項目的收購成本，較私人發展商的重建項目高昂。
資產逾半為不動產 難衍生收益
對於社會上有聲音指市建局擁有300 多億元龐大的資產，筆者作為會計師及市建局財務委員會主席認為公眾對這筆「資產」的組成及運用可能不太了解，因而容易造成誤解。市建局2016/17 財政年度的326 億元淨資產，大致分為不動產及流動資金兩大類，當中182 億屬不動產，即包括大部份已收購或正在進行收購的重建項目內的物業。這些物業大多為樓宇失修殘破的舊樓，基於不同項目的收購及發展進度不同，在其拆卸前，市建局仍要花一段長時間就這批舊樓宇作管理及適時的維修，以確保安全；另一類不動產為保存有歷史、建築價值的保育建築物，以及為受重建項目影響的租戶提供過渡性居所的四幢安置大廈，此類物業不會用作日後發展或變賣。上述這兩大類不動產，在未來數年不會為市建局衍生任何收益；相反，市建局需要撥出資源作日常管理和保養。根據市建局資料，截至2016/17 財政年度，不動產的帳面值較前年上升8%，相當於同期市建局淨資產的55%。隨著市建局在過去一年開始收購九龍城土瓜灣多個項目的物業，不動產的帳面總值估計將會大幅上升。
扣除不動產後便是流動資金，主要用作收購物業、補償租戶及推動發展項目之用。以市建局2016/17 財政年度的公佈，其流動資金共約170 億元。過去數年，由於樓市暢旺，市建局項目的收購呎價和項目收購成本不斷增加。去年市建局向九龍城土瓜灣六個重建項目的合資格自住業主，提出收購建議的實用面積呎價超過1.5 萬元，連同非住宅物業的業權收購，估計這六個項目的總收購成本將會超過100 億元。隨著崇慶里╱桂香街這港島區的重建項目進入收購階段，以實用面積每平方呎23,568 元的收購建議呎價收購自住物業，加上收購項目地下店舖需支付的巨額市價，市建局必須要有充裕的現金流來應付龐大的收購金額，以及給予租戶的補償開支。總的來說，市建局若要推行2017/18 至2021/22 五年間所有已獲批准的業務綱領內的項目，所涉及的總現金開支將高達350 億元。
重建收購成本高昂 需充裕現金流應付
在收入方面，市建局主要的收入來源是在發展重建項目時，把發展權透過公開招標批予發展商，從而先收到地價，和日後根據聯營發展合約內所訂明，當賣樓收入超過某門檻後所分得的收益。市建局近年錄得的營運盈餘，主要來自發展商在中標後需支付的地價及項目開售後的超額收入應分部份，而這兩類主要資金來源亦正正是收購新重建項目所需的主要資金來源，沒有前者後者便不能動。
然而，有關的收入很大程度受整體經濟、物業市場供應、利率及建築成本等非市建局能控制的因素影響，此等因素可直接影響發展商在投標時的出價及樓宇建成銷售時的價格，至於市建局已付的收購及補償成本，則並非發展商投標時考慮的因素。從這角度，市建局及發展商需承擔的風險是各有不同的，以市建局過去十年的體驗作個說明，2008 年經歷金融海嘯，衝擊地產市場，導致市建局在2008/09 財政年度重建項目收到的地價和發展項目的收益，只有約14 億元，較前一個財政年度減少了七成。這是風險管理的一個重要案例。
觀乎市建局現正推行重建項目的收購進度，在未來5 年，預計有11 個重建項目會完成物業收購，繼而進行招標，當中包括六個於土瓜灣區的重建項目及剛公佈收購建議的西營盤項目，其收購建議呎價分別超過1.5 萬元和2.3 萬元。這批在當前樓市高峰期間「高買」回來的項目，萬一在未來數年遇上經濟、金融市場、利率，以致物業市場受到衝擊而走下坡時，市建局的項目亦不會幸免而面臨「低賣」的情況，影響地價及物業銷售盈餘分紅的收入，這等風險將會為市建局的財政帶來非常負面的後果，影響其長遠的穩健性。為此，市建局的跨專業管理團隊馬不停蹄地，用不同的假設、從不同的角度，去為市建局的財政資源做壓力測試，以確保其法定使命可暢順地執行。
同樣面對波動的物業市場，私人地產商在業務上為了分散財政風險，一般會分散投資，拓展不同渠道的收入來源，甚至轉型，或將銷售物業轉為收租物業，以減低風險。相對而言，上述私營地產商在逆境時可考慮執行的措施，市建局作為一個法定公營機構是不可能參考的。私人發展商在逆境時亦可減慢發展新項目的速度，但從市建局來說，日益嚴重的樓宇老化數目只會令市建局的舊區重建擔挑愈來愈重，市建局這個公眾利益使命是不能停的。此外，一個市建局在收購殘破樓宇的贏面因素，亦此情不再，原因是隨著戰後的四層高唐樓陸續被重建，市建局在策劃重建時可享有的未充分利用的地積比率增值(plot ratio gain) ，已隨著未收購的樓宇一般已超過六層甚至八層以上而消失，這對收購的成本及項目招標時可收回的地價，已是一個負面的新常態。
審慎理財 應對財務挑戰
市建局目前的財政狀況，因受惠於早年發展的重建項目帶來的累計盈餘，看似仍然樂觀；但如上所說，單要落實這5 年業務綱領內的工作，財務上的沉重承擔，以及存在的憂患和未來的挑戰，都不容忽視；長遠而言，面對日益惡化的市區老化問題，加上收購成本的壓力，同時舊區居民對市建局為其殘破樓宇重建的訴求亦不斷增加，可謂「做又難、不做亦難」。筆者擔心，即使市建局的流動資產加倍，也未必能應付樓宇急劇老化的危機。
故此，市建局必須審慎策劃其業務、做好財務風險管理、壓力測試，確保其財務的長遠穩健和可持續性，才能應對未來物業市場若出現波動而造成的財務危機，以及繼續推展市區更新項目。透過「油旺地區研究」涉及212 公頃的市區更新規劃、我們更明顯地可預見重要的樓宇復修及保育活化等工作所涉及的龐大開支。作為公營機構，市建局必須要有「居安思危」的處事態度，才可以在管理上、財務上有能力去應付可出現的嚴峻情況，持續履行推動市區更新、解決市區老化問題的使命。
周光暉
市區重建局財務委員會主席