周光暉：市建局「做亦難不做亦難」 財務風險管理應做好（刊登於《信報》）
上周初，市建局向位于中西区的崇庆里╱桂香街发展项目的业主发出收购建议，自住业主收购建议呎价为实用面积每平方呎23,568 元。收购建议公布后，传媒纷纷形容市建局的收购价「破纪录新高」。一直居住在楼龄超过50 年并失修残破楼宇的业主，相信会乐见获得收购款项后，可购置另一个楼宇状况和设施较佳的单位，改善居住环境；不过笔者认为，在这个「被动而无奈」的「破纪录新高」收购价背后，社会更需要思考，假若市建局的项目收购成本不断攀升，其财务状况是否仍能维持其可持续的营运，以达致《市区重建策略》定下，市建局须维持财政自给自足的长远目标？
市建局的收购物业政策，源于2001 年通过立法成立市区重建局时，同时订下受政府收回土地影响的住宅业主所得的自置居所津贴的计算方法。根据该政策，市建局会按受影响自住业主物业的市值，另外加上一笔特惠津贴（即「自置居所津贴」），作为该自住物业的收购价。「自置居所津贴」是按照被收购的住宅物业单位市值，与相同地区一个楼龄假设为七年而面积相若、位于中层及座向一般的假设重置单位价值的差价而计算，这亦是一般所指的「七年楼龄」单位。由此可见，市建局的收购政策一直以超出市场价格的「市价加津贴」模式，收购重建项目内的住宅自用物业。此外，私人发展商可以不动声色地从低价开始逐间收购，市建局作为法定公营机构只可以按程序( 包括登宪报) 一次性公平、公开地公布收购。所以，市建局重建项目的收购成本，较私人发展商的重建项目高昂。
资产逾半为不动产 难衍生收益
对于社会上有声音指市建局拥有300 多亿元庞大的资产，笔者作为会计师及市建局财务委员会主席认为公众对这笔「资产」的组成及运用可能不太了解，因而容易造成误解。市建局2016/17 财政年度的326 亿元净资产，大致分为不动产及流动资金两大类，当中182 亿属不动产，即包括大部份已收购或正在进行收购的重建项目内的物业。这些物业大多为楼宇失修残破的旧楼，基于不同项目的收购及发展进度不同，在其拆卸前，市建局仍要花一段长时间就这批旧楼宇作管理及适时的维修，以确保安全；另一类不动产为保存有历史、建筑价值的保育建筑物，以及为受重建项目影响的租户提供过渡性居所的四幢安置大厦，此类物业不会用作日后发展或变卖。上述这两大类不动产，在未来数年不会为市建局衍生任何收益；相反，市建局需要拨出资源作日常管理和保养。根据市建局资料，截至2016/17 财政年度，不动产的账面值较前年上升8%，相当于同期市建局净资产的55%。随着市建局在过去一年开始收购九龙城土瓜湾多个项目的物业，不动产的账面总值估计将会大幅上升。
扣除不动产后便是流动资金，主要用作收购物业、补偿租户及推动发展项目之用。以市建局2016/17 财政年度的公布，其流动资金共约170 亿元。过去数年，由于楼市畅旺，市建局项目的收购呎价和项目收购成本不断增加。去年市建局向九龙城土瓜湾六个重建项目的合资格自住业主，提出收购建议的实用面积呎价超过1.5 万元，连同非住宅物业的业权收购，估计这六个项目的总收购成本将会超过100 亿元。随着崇庆里╱桂香街这港岛区的重建项目进入收购阶段，以实用面积每平方呎23,568 元的收购建议呎价收购自住物业，加上收购项目地下店铺需支付的巨额市价，市建局必须要有充裕的现金流来应付庞大的收购金额，以及给予租户的补偿开支。总的来说，市建局若要推行2017/18 至2021/22 五年间所有已获批准的业务纲领内的项目，所涉及的总现金开支将高达350 亿元。
重建收购成本高昂 需充裕现金流应付
在收入方面，市建局主要的收入来源是在发展重建项目时，把发展权透过公开招标批予发展商，从而先收到地价，和日后根据联营发展合约内所订明，当卖楼收入超过某门坎后所分得的收益。市建局近年录得的营运盈余，主要来自发展商在中标后需支付的地价及项目开售后的超额收入应分部份，而这两类主要资金来源亦正正是收购新重建项目所需的主要资金来源，没有前者后者便不能动。
然而，有关的收入很大程度受整体经济、物业市场供应、利率及建筑成本等非市建局能控制的因素影响，此等因素可直接影响发展商在投标时的出价及楼宇建成销售时的价格，至于市建局已付的收购及补偿成本，则并非发展商投标时考虑的因素。从这角度，市建局及发展商需承担的风险是各有不同的，以市建局过去十年的体验作个说明，2008 年经历金融海啸，冲击地产市场，导致市建局在2008/09 财政年度重建项目收到的地价和发展项目的收益，只有约14 亿元，较前一个财政年度减少了七成。这是风险管理的一个重要案例。
观乎市建局现正推行重建项目的收购进度，在未来5 年，预计有11 个重建项目会完成物业收购，继而进行招标，当中包括六个于土瓜湾区的重建项目及刚公布收购建议的西营盘项目，其收购建议呎价分别超过1.5 万元和2.3 万元。这批在当前楼市高峰期间「高买」回来的项目，万一在未来数年遇上经济、金融市场、利率，以致物业市场受到冲击而走下坡时，市建局的项目亦不会幸免而面临「低卖」的情况，影响地价及物业销售盈余分红的收入，这等风险将会为市建局的财政带来非常负面的后果，影响其长远的稳健性。为此，市建局的跨专业管理团队马不停蹄地，用不同的假设、从不同的角度，去为市建局的财政资源做压力测试，以确保其法定使命可畅顺地执行。
同样面对波动的物业市场，私人地产商在业务上为了分散财政风险，一般会分散投资，拓展不同渠道的收入来源，甚至转型，或将销售物业转为收租物业，以减低风险。相对而言，上述私营地产商在逆境时可考虑执行的措施，市建局作为一个法定公营机构是不可能参考的。私人发展商在逆境时亦可减慢发展新项目的速度，但从市建局来说，日益严重的楼宇老化数目只会令市建局的旧区重建担挑愈来愈重，市建局这个公众利益使命是不能停的。此外，一个市建局在收购残破楼宇的赢面因素，亦此情不再，原因是随着战后的四层高唐楼陆续被重建，市建局在策划重建时可享有的未充分利用的地积比率增值(plot ratio gain) ，已随着未收购的楼宇一般已超过六层甚至八层以上而消失，这对收购的成本及项目招标时可收回的地价，已是一个负面的新常态。
审慎理财 应对财务挑战
市建局目前的财政状况，因受惠于早年发展的重建项目带来的累计盈余，看似仍然乐观；但如上所说，单要落实这5 年业务纲领内的工作，财务上的沉重承担，以及存在的忧患和未来的挑战，都不容忽视；长远而言，面对日益恶化的市区老化问题，加上收购成本的压力，同时旧区居民对市建局为其残破楼宇重建的要求亦不断增加，可谓「做又难、不做亦难」。笔者担心，即使市建局的流动资产加倍，也未必能应付楼宇急剧老化的危机。
故此，市建局必须审慎策划其业务、做好财务风险管理、压力测试，确保其财务的长远稳健和可持续性，才能应对未来物业市场若出现波动而造成的财务危机，以及继续推展市区更新项目。透过「油旺地区研究」涉及212 公顷的市区更新规划、我们更明显地可预见重要的楼宇复修及保育活化等工作所涉及的庞大开支。作为公营机构，市建局必须要有「居安思危」的处事态度，才可以在管理上、财务上有能力去应付可出现的严峻情况，持续履行推动市区更新、解决市区老化问题的使命。
周光晖
市区重建局财务委员会主席