是「水浸」還是「水深火熱」？

立法會發展事務委員會在10月31日舉行會議，討論市建局2016/2017年度的工作報告。報告內記錄了截至2017年3月31日，市建局資產淨值為326億元，包括政府在市建局於2001年成立時注資的100億元。因為會議時間有限，市建局未能就一些議題作詳細解說，我希望在此以一系列的篇幅，就市建局現時及未來的財務狀況和面對的風險、透過「油旺」地區研究排除所謂「推土機」式重建的市區更新模式，以及探討市建局如興建公營房屋所涉及的財務負擔等，逐一剖析。

如工作報告所提，市建局於2017年3月31日的資產淨值為326億元，大致分為不動產及流動資金兩大類。首先，不動產之中大部份為已收購或正在進行收購的重建項目內的物業，這些物業均為樓宇殘破失修的舊樓，在拆卸前，市建局須撥出資源作日常的管理；其餘的不動產包括為保存有歷史、建築價值的保育建築物，以及為受重建項目影響的租戶所提供過渡性居所的四幢安置大廈。這些物業現時不會用作發展或變賣，它們雖然有租金的收入，但收取的租金並不足以應付日常的營運、管理和保養等的開支。

市建局為326億元資產淨值扣除不動產後，現時約有170億元的流動資金，作為推動項目發展、收購物業及補償租戶等之用。而我們預計，市建局在未來由2017/18至2021/22五年間推行獲批准業務綱領內的工作，所涉及的總開支約需350億元，由此來看，單單是財務上的承擔和應付未來的挑戰，已不可以小覷。市建局開展的項目愈大，需要儲備的流動資金就愈多。

市建局的重建項目，由宣布開展至地盤可供發展商投標的時間，平均約五至六年。項目在得到發展局局長或行政會議授權進行後，市建局便需在兩至三個月因應當時的物業市值另加依照「七年樓」自置居所津貼政策計算的特惠金，向住宅物業業主提出收購，在一般情況下，隨後約三至四年項目業權收購及租戶安置等工作完成後，地盤便可以推出予有意合作的發展商參與投標。由此可見，市建局的發展項目必須依據法定要求、既定政策及已批准的業務計劃的時序進行，並不如一般地產發展商般可自行按物業市場的走勢，彈性地決定買入（收購）、啟動重建和把項目出售的時間，待價而沽。

正因為這情況，市建局必須要預留充足的儲備作項目收購及補償的開支。就以九龍城土瓜灣三個（包括庇利街／榮光街、鴻福街／啟明街和榮光街1至27號(單數)）已展開收購程序的發展項目為例，涉及1,800多個住戶和商業營運者，市建局早前已公布，向受影響的住宅物業合資格自住業主，提出實用面積每平方呎15,383元的收購建議呎價，連同其他租戶和營運者在內，項目須在約三、四年間動用接近100億元，佔現時170億元現金流的60%。在不久的將來，市建局便會向土瓜灣區另外三個發展項目提出收購建議，屆時亦需要動用一筆為數不少的資金，作收購和補償之用。

在收入方面，市建局主要的收入來源是在發展重建項目時，把合作發展權透過公開招標批予發展商而所收到的前期款項。這筆款項是發展商在考慮過招標條款、建築成本、相關開支、樓市狀況和預期利潤等因素後計算出來的。若該前期款項及市建局可分得的銷售盈餘高於當年的收購成本，市建局便有機會錄得盈餘；反之便會虧蝕。

近年市建局在已完成的重建項目錄得盈餘，主要原因是這些項目的發展年期長，能夠在多年前以較現時市價為低時作出收購。就以在2012/13年完成的西營盤第一街／第二街（縉城峰）及2014/15年完成的大角咀櫻桃街（海桃灣）項目為例，這兩個項目分別於2002、03年間提出收購，當時七年樓齡的假設重置單位的呎價為3,000多元，項目發展歷時十年才完成並公開發售，因樓價近年不斷上升，市建局在這些項目能錄得可觀盈餘。這就好比在2003年「沙士」期間樓價低迷時購入物業的許多業主，其物業的市值至今已有倍數增長的情況一樣。若只著眼於市建局在某一年度或某個別發展項目帳面上錄得盈餘而作所謂「賺到盡」的結論，是有欠全面。

事實上，近年樓市不斷上升的現象不只在香港發生。根據一些財經評論指出，樓價自2009年後不斷攀升，主因是全球各國持續量化寬鬆，令閒資大量流入市場，利率因而被壓低，資金於是從銀行系統不斷流入地產市場，全球各地的大城市如悉尼、墨爾本、倫敦、三藩市、溫哥華、上海等的樓價，近年亦升至歷史高位。隨著全球量寬政策周期接近尾聲，有學者指出，各國央行是時候考慮在未來幾年退出此政策，屆時，對香港的樓價有必然的調整。

樓市上升對市建局的收購建議起了「水漲船高」的效應，市建局在2002年起展開項目收購工作，當時七年樓齡的假設重置單位的呎價（收購呎價）為3,000多元。及後收購呎價隨樓市上升而調整，至最近土瓜灣三個重建項目的收購呎價升至逾15,000元，十多年間升幅達400%。市建局向私人舊樓業主所支付的收購價，實際上已超越差餉物業估價署有關私人住宅單位售價指數，同期比較約370% 的升幅。

如前所述，當環球經濟、量寬政策、利率等情況在未來幾年出現變化，為樓市帶來衝擊，對市建局的財務狀況也會增加不少風險，尤其反映在「高買低賣」的情況上，讓我再以土瓜灣三個重建項目每平方呎15,383元的收購價來說明。這三個項目正在收購階段，預計約在四年間收購完成，假若樓市於明年起，每年下調3%，到市建局四年後完成收購，便需按一貫的處理，把項目推出招標。這每年3%的累進下調，據測量師估計，發展商的投標價在考慮當時樓市狀況、建築成本、利息及其他開支、預期利潤等不同因素後，屆時的樓面地價每平方呎可能低至7,000元，比市建局的收購價還要低。若以此推算，這三個項目的虧蝕將相當嚴重。

再加上市建局的開展項目，能有一倍或以上可供發展剩餘地積比的項目數量愈益減少。綜觀市建局自成立以來至今，並以2007年為分水嶺，2007年以前有超過50%的重建項目均有一倍或以上剩餘地積比可供發展；惟2008年以後至今的十年，相關數字已下降至只得僅有20%。而在樓宇密度更高的油旺地區，這情況將會更為嚴峻，市建局屆時單是處理這地區的重建發展，我們的財政仍會是「水浸」還是陷入「水深火熱」，我會在下一篇網誌裡詳細解說。